O Que Aconteceu na Quinta-feira Negra, a Queda do Bitcoin’ em Março de 2020?

A Quinta-feira Negra do Bitcoin é o nome que os traders deram a 12 de março de 2020, quando o Bitcoin caiu cerca de 50% em relação à sua máxima em aproximadamente um dia, chegando a ser negociado brevemente na casa dos US$ 3.000 em algumas corretoras. Uma corrida global por dinheiro no início da crise da COVID-19 atingiu um mercado repleto de posições alavancadas, e as vendas forçadas fizeram o resto.

O contexto

No início de março de 2020, os mercados em todo o mundo estavam reprecificando a pandemia. As ações caíam rapidamente, e os investidores vendiam quase qualquer ativo que pudesse ser vendido para obter caixa ou cobrir perdas em outros lugares. A negociação de ações nos EUA foi suspensa por disjuntores de mercado em todo o mercado quatro vezes naquele mês, inclusive em 12 de março. Até o ouro, o porto seguro tradicional, devolveu quase 15% em cinco sessões a partir de sua máxima de 9 de março, enquanto os investidores corriam atrás de dólares.

O Bitcoin não tinha proteção especial contra essa corrida. Era apenas mais um ativo que podia ser vendido e, diferentemente das ações, podia ser negociado 24 horas por dia, inclusive quando outros mercados estavam fechados. No mundo cripto, uma grande parcela das negociações era feita com dinheiro emprestado, por meio de derivativos como os contratos de futuros perpétuos. Essa alavancagem é o que transformou um dia ruim em um dia histórico.

Como a queda se desenrolou

Duas ondas. O Bitcoin caiu em 12 de março em duas ondas acentuadas, a segunda avançando após a meia-noite até 13 de março. No pior momento, havia caído mais de 50% em relação à máxima do dia, chegando brevemente perto de US$ 3.600 em algumas plataformas, antes de se recuperar para cerca de US$ 5.500.

Figura: A espiral de liquidações por trás da Quinta-feira Negra e a falha paralela nos leilões da MakerDAO.

Preços que divergiam. A mínima exata depende da corretora, pois os preços em diferentes plataformas se afastaram conforme a liquidez desaparecia. Em certo momento, a diferença entre BitMEX e Coinbase chegou a quase US$ 800. Veja por que a mesma moeda tem preços diferentes em corretoras diferentes.

A espiral de liquidações. À medida que os preços caíam, as posições compradas alavancadas atingiam seus níveis de liquidação e eram fechadas automaticamente por vendas, o que empurrava os preços ainda mais para baixo e acionava novas liquidações. Na BitMEX, então uma das maiores plataformas de derivativos, uma análise da Multicoin Capital estimou cerca de US$ 200 milhões em posições aguardando liquidação, contra apenas cerca de US$ 20 milhões em ofertas de compra no livro de ordens no momento crítico. Veja como funcionam as cascatas de liquidação.

Uma interrupção no fundo. A BitMEX ficou offline por um curto período no auge da segunda onda, com muito pouco restando no lado das compras de seu livro de ordens. Alguns traders acreditam que a pausa impediu que a cascata fosse mais fundo; outros a criticaram. De qualquer forma, ela mostrou o quanto o mercado dependia de algumas poucas plataformas permanecendo no ar.

Como foi uma liquidação vista por dentro

Considere um trader que abriu uma posição comprada alavancada em 10x em 11 de março, com o bitcoin perto de US$ 7.900. Com US$ 1.000 de margem, a posição controlava US$ 10.000 em bitcoin. Com alavancagem de 10x, uma queda de aproximadamente 9,5% é suficiente para consumir a margem, de modo que a posição seria liquidada em algum ponto perto de US$ 7.150. (Valores ilustrativos; os níveis exatos dependem das regras e taxas de cada corretora.)

Na Quinta-feira Negra, o bitcoin não caiu 9,5%. Caiu mais de 50%. A posição do trader teria sido fechada na primeira hora da queda, muito antes da mínima, e o mecanismo de liquidação da corretora teria vendido aquele bitcoin em um mercado já em queda. Multiplique isso por milhares de posições em diferentes níveis de alavancagem e a espiral fica clara: cada liquidação somava pressão vendedora que empurrava o grupo seguinte de posições além de seus limites.

Por que a segunda onda veio à noite

Os mercados cripto nunca fecham, mas a liquidez não é constante. A segunda e mais profunda etapa da queda avançou após a meia-noite até 13 de março, quando muitos traders e formadores de mercado estavam menos ativos e os livros de ordens estavam mais rasos. Em um mercado de 24 horas, o pior momento pode chegar quando poucas pessoas estão observando, e as liquidações automáticas não esperam ninguém acordar.

O lado DeFi: os leilões de lance zero da MakerDAO

A queda também testou as finanças descentralizadas (DeFi). A MakerDAO, protocolo por trás do stablecoin DAI, mantém ETH como garantia e leiloa esse ETH quando os empréstimos ficam sub-colateralizados. O ETH caiu cerca de 43% em 12 de março, e a rede Ethereum ficou congestionada, já que todos correram para transacionar ao mesmo tempo.

Com poucos licitantes conseguindo enviar transações, alguns liquidadores venceram leilões de garantia com lances de zero DAI. Analistas estimaram que mais de US$ 8 milhões em ETH foram obtidos dessa forma, deixando o sistema com um déficit de vários milhões de DAI. A MakerDAO cobriu a diferença cunhando e leiloando novos tokens MKR e, em seguida, alterou as regras dos leilões para que lances de zero não pudessem mais vencer.

Lições que o mundo DeFi tirou

O episódio da Maker tornou-se um estudo de caso para o crédito descentralizado. Protocolos que dependem de liquidações precisam que elas funcionem quando a rede está mais movimentada, justamente quando as transações são mais lentas e mais caras. Feeds de preço, chamados oráculos (oracles), podem atrasar em mercados rápidos, e leilões que pressupõem muitos licitantes concorrentes podem falhar quando os licitantes não conseguem enviar transações. Os tomadores de empréstimo aprenderam que uma margem de garantia que parece generosa em um dia calmo pode desaparecer em poucas horas. Veja o que é um oráculo de blockchain.

Bitcoin deveria ser um porto seguro?

Antes de março de 2020, o bitcoin era frequentemente descrito como “ouro digital”, um ativo que se sustentaria quando os mercados tradicionais caíssem. A Quinta-feira Negra não sustentou essa ideia, pelo menos no curto prazo. Em uma corrida por caixa, o bitcoin se comportou como um ativo arriscado e altamente alavancado: caiu junto com as ações, e ainda mais. Os defensores argumentaram que uma crise de liquidez, em que tudo é vendido, é um teste ruim para o papel de longo prazo de qualquer ativo. Ambos os pontos podem ser verdadeiros. O que o dia mostrou com clareza é que a correlação do bitcoin com as ações pode disparar justamente quando a diversificação é mais necessária. Veja por que cripto e ações de tecnologia costumam negociar como o mesmo ativo de risco.

O que a Quinta-feira Negra ensinou aos traders

A alavancagem provoca quedas. A primeira onda de vendas veio de fora do mundo cripto, mas as liquidações a transformaram em colapso. O tamanho da posição e as margens de garantia determinam quem sobrevive a um dia como este.

A profundidade do livro de ordens desaparece quando você mais precisa dela. Preços cotados significam pouco se não houver compradores perto deles. Veja o que é um livro de ordens e o que é derrapagem de preço (slippage).

As redes congestionam sob estresse. O aumento das taxas da Ethereum foi parte do que quebrou os leilões da Maker. No Bitcoin, a demanda alta também empurra as taxas para cima; veja como acelerar uma transação de Bitcoin presa.

O risco de plataforma é real. Interrupções, diferenças de preço entre exchanges e mecanismos de liquidação desiguais significaram que a mesma posição podia sobreviver em uma plataforma e ser zerada em outra.

Se uma queda como esta acontecer de novo

• Mantenha a alavancagem baixa o suficiente para que um movimento de 50% não liquide sua posição.
• Mantenha uma margem de segurança, em vez de operar com posições perto de seus limites.
• Espere que ordens stop sejam executadas bem longe do seu nível quando os livros de ordens ficarem rasos.
• Evite depender de uma única plataforma estar disponível no pior momento.
• Lembre-se de que os preços podem se recuperar após uma queda com venda forçada, o que oferece pouco consolo a quem foi liquidado no fundo.

O que veio depois

A queda marcou o ponto mais baixo daquele ciclo. O S&P 500 atingiu o fundo em 23 de março, após o Federal Reserve anunciar compras ilimitadas de ativos. Dois meses depois veio o halving de maio de 2020, e o bitcoin seguiu para novas máximas em 2021. Veja o que aconteceu com o Bitcoin após cada halving e, para o básico, o que é Bitcoin.

Este artigo é conteúdo educacional e não constitui aconselhamento financeiro, de investimento, jurídico ou tributário. Ativos digitais são voláteis e você pode perder o valor investido.

Fontes

• 12 de março: O dia em que a estrutura do mercado cripto quebrou (análise da Multicoin Capital, via Unchained) — Unchained
• TowerWatch #10: The Great Sell-off — BlockTower Capital, março de 2020