Что произошло в «Чёрный четверг» — обвал биткоина в марте 2020 года?

«Чёрный четверг» биткоина — так трейдеры назвали 12 марта 2020 года, когда биткоин примерно за сутки упал почти на 50% от своего максимума и на некоторых биржах ненадолго опустился в верхнюю часть диапазона 3000-х долларов. Глобальная гонка за наличностью в начале кризиса COVID-19 ударила по рынку, полному позиций с кредитным плечом, а вынужденные продажи довершили остальное.

Предпосылки

В начале марта 2020 года рынки по всему миру переоценивали последствия пандемии. Акции быстро падали, а инвесторы продавали почти всё, что можно было продать, чтобы получить наличные или покрыть убытки в других активах. В этом месяце торги акциями в США четыре раза приостанавливались общерыночными автоматическими выключателями (circuit breakers), в том числе 12 марта. Даже золото, традиционное убежище, потеряло почти 15% за пять торговых сессий с максимума 9 марта, поскольку инвесторы искали доллары.

Биткоин не имел особой защиты от этой волны продаж. Это был просто ещё один актив, который можно было продать, и в отличие от акций его можно было продавать круглосуточно, в том числе когда другие рынки были закрыты. Внутри криптоиндустрии значительная доля торгов велась на заёмные средства через деривативы, например бессрочные фьючерсы (perpetual futures). Именно кредитное плечо превратило плохой день в исторический.

Как развивался обвал

Две волны. Биткоин падал 12 марта двумя резкими волнами, и вторая продолжилась после полуночи, перейдя на 13 марта. В самой низкой точке он упал более чем на 50% от максимума дня, ненадолго опустившись примерно до 3600 долларов на некоторых площадках, а затем отскочил примерно к 5500 долларам.

Рисунок: ликвидационная спираль, стоявшая за «Чёрным четвергом», и параллельный сбой аукционов MakerDAO.

Расходящиеся цены. Точный минимум зависел от биржи, поскольку по мере исчезновения ликвидности цены на разных площадках расходились. В какой-то момент разрыв между BitMEX и Coinbase достиг почти 800 долларов. См. почему одна и та же монета стоит по-разному на разных биржах.

Ликвидационная спираль. По мере падения цен длинные позиции с кредитным плечом достигали уровней ликвидации и автоматически закрывались продажами, что опускало цену ещё ниже и запускало новые ликвидации. На BitMEX, тогда одной из крупнейших деривативных площадок, анализ Multicoin Capital оценил около 200 миллионов долларов позиций, ожидающих ликвидации, против лишь около 20 миллионов долларов заявок на покупку в стакане в критический момент. См. как работают каскады ликвидаций.

Сбой на дне. BitMEX ненадолго прекратил работу в разгар второй волны, когда на стороне покупок в его стакане почти ничего не осталось. Некоторые трейдеры считают, что эта пауза не дала каскаду углубиться; другие её критиковали. В любом случае это показало, насколько рынок зависел от того, что несколько площадок остаются в работе.

Как выглядела ликвидация изнутри

Рассмотрим трейдера, который открыл длинную позицию с плечом 10x 11 марта, когда биткоин стоил около 7900 долларов. При марже 1000 долларов позиция контролировала 10 000 долларов биткоина. При плече 10x падения примерно на 9,5% достаточно, чтобы уничтожить маржу, поэтому позиция была бы ликвидирована примерно около 7150 долларов. (Иллюстративные цифры; точные уровни зависят от правил биржи и комиссий.)

В «Чёрный четверг» биткоин упал не на 9,5%, а более чем на 50%. Позиция трейдера была бы закрыта в первый час обвала, задолго до минимума, а механизм ликвидации биржи продал бы этот биткоин на уже падающем рынке. Умножьте это на тысячи позиций с разным уровнем плеча, и спираль становится понятной: каждая ликвидация добавляла давление продаж, которое выталкивало следующую группу позиций за их пределы.

Почему вторая волна пришлась на ночь

Криптовалютные рынки никогда не закрываются, но ликвидность не постоянна. Вторая и самая глубокая часть обвала продолжилась после полуночи, перейдя на 13 марта, когда многие трейдеры и маркет-мейкеры были менее активны, а стаканы заявок — тоньше. На рынке, работающем 24 часа в сутки, самый тяжёлый момент может наступить тогда, когда почти никто не следит за рынком, а автоматические ликвидации не ждут, пока кто-то проснётся.

Сторона DeFi: аукционы MakerDAO с нулевыми ставками

Обвал также стал проверкой для децентрализованных финансов. MakerDAO, протокол, на котором работает стейблкоин DAI, хранит ETH в качестве залога и выставляет его на аукцион, когда займы становятся недостаточно обеспеченными. 12 марта ETH упал примерно на 43%, а сеть Ethereum оказалась перегружена, так как все пытались совершить транзакции одновременно.

Поскольку лишь немногие участники аукционов смогли провести свои транзакции, некоторые ликвидаторы выиграли аукционы залога, сделав ставки в 0 DAI. По оценкам аналитиков, таким образом было получено ETH на сумму более 8 миллионов долларов, из-за чего системе не хватило нескольких миллионов DAI. MakerDAO закрыла этот разрыв, выпустив и выставив на аукцион новые токены MKR, а затем изменила правила аукционов, чтобы ставки в 0 больше не могли выиграть.

Уроки, которые извлек мир DeFi

История с Maker стала кейсом для децентрализованного кредитования. Протоколы, которые полагаются на ликвидации, нуждаются в том, чтобы ликвидации работали именно тогда, когда сеть загружена сильнее всего, а это как раз момент, когда транзакции медленнее и дороже всего. Ценовые ленты, называемые оракулами, могут отставать на быстрых рынках, а аукционы, рассчитанные на множество конкурирующих участников, могут провалиться, если участники не могут провести транзакции. Заемщики усвоили, что запас залога, который выглядит щедрым в спокойный день, может исчезнуть за несколько часов. См. что такое блокчейн-оракул.

Должен ли был Bitcoin стать защитным активом?

До марта 2020 года Bitcoin часто называли «цифровым золотом», активом, который должен устоять, когда традиционные рынки падают. Черный четверг не подтвердил эту идею, по крайней мере в краткосрочной перспективе. В погоне за наличностью Bitcoin вел себя как рисковый, сильно leveraged-актив: он падал вместе с акциями и даже сильнее. Сторонники утверждали, что кризис ликвидности, при котором продается абсолютно все, — плохой тест для долгосрочной роли любого актива. Обе точки зрения могут быть верны. Что ясно показал этот день, так это то, что корреляция Bitcoin с акциями может резко вырасти именно тогда, когда больше всего нужна диверсификация. См. почему криптовалюты и технологические акции часто торгуются как один и тот же рисковый актив.

Чему Черный четверг научил трейдеров

Кредитное плечо провоцирует обвалы. Первая волна продаж пришла извне криптовалютного рынка, но ликвидации превратили ее в коллапс. Размер позиции и запас маржи определяют, кто переживет такой день.

Глубина стакана заявок исчезает именно тогда, когда она нужна. Котировки мало что значат, если рядом с ними нет покупателей. См. что такое стакан заявок и что такое проскальзывание.

Перегрузка сети возникает под давлением. Резкий рост комиссий Ethereum был одной из причин, по которым аукционы Maker сломались. В сети Bitcoin высокий спрос тоже повышает комиссии; см. как ускорить зависшую транзакцию Bitcoin.

Риск площадки реален. Сбои, ценовые разрывы между биржами и неравномерно работающие механизмы ликвидации означали, что одна и та же позиция могла уцелеть на одной платформе и быть ликвидированной на другой.

Если подобный обвал повторится

• Держите кредитное плечо достаточно низким, чтобы движение на 50% не привело к ликвидации вашей позиции.
• Держите запас маржи, а не ведите позиции близко к их пределам.
• Ожидайте, что стоп-ордера исполнятся далеко от своего уровня, когда стаканы заявок истончаются.
• Не полагайтесь на доступность одной платформы в самый худший момент.
• Помните, что цены могут восстановиться после обвала, вызванного вынужденными продажами, но это мало утешает тех, кого ликвидировали на минимуме.

Что произошло дальше

Обвал стал минимумом того цикла. Индекс S&P 500 достиг дна 23 марта, после того как Федеральная резервная система объявила о неограниченных покупках активов. Через два месяца, в мае 2020 года, произошло халвинг, а затем Bitcoin обновил максимумы в 2021 году. См. что происходило с Bitcoin после каждого халвинга, а для основ см. что такое Bitcoin.

Эта статья носит образовательный характер и не является финансовой, инвестиционной, юридической или налоговой консультацией. Цифровые активы волатильны, и вы можете потерять инвестированную сумму.

Источники

• March 12: The Day Crypto Market Structure Broke (Multicoin Capital analysis, via Unchained) — Unchained
• TowerWatch #10: The Great Sell-off — BlockTower Capital, March 2020