Почему волатильность одного рынка переходит на другие

Перенос волатильности (volatility spillover) возникает, когда шок на одном рынке вынуждает инвесторов продавать активы на других. Кредитное плечо, маржинальные требования и общие владельцы связывают рынки, которые обычно движутся независимо. 5 августа 2024 года быстрое закрытие сделок, профинансированных в иенах, обрушило японский индекс Nikkei на 12,4% за один день, что стало худшим падением с 1987 года, и потянуло вниз европейские акции и биткоин.

Как возникают переносы

• Кредитное плечо и маржа: убытки по одной позиции вынуждают продавать другие, чтобы получить деньги.
• Общие инвесторы: фонды, которые владеют акциями, облигациями и криптовалютой, продают все это, когда снижают риск.
• Валюты фондирования: когда дешевая валюта фондирования растет, сделки, профинансированные в ней, закрываются повсеместно одновременно. См. почему иена растет при распродажах на глобальных рынках.
• Ликвидность: в спешке за деньгами продаются даже надежные активы.

Иллюстрация цепочки переноса

Предположим, хедж-фонд занимает иены, чтобы купить акции американских технологических компаний и биткоин. (Гипотетический сценарий.) Иена за неделю растет на 8%, увеличивая долг фонда в долларовом выражении, а его акции падают на 10%. Кредиторы требуют больше залога. Чтобы получить деньги, фонд продает технологические акции, биткоин и даже часть золота. Эти продажи снижают цены и бьют по другим инвесторам с похожими позициями, которые тоже вынуждены продавать. Движение валюты в Токио за несколько часов превращается в распродажу в Нью-Йорке и на криптовалютном рынке.

Три примера

2008. По мере распространения финансового кризиса корреляции между многими классами активов резко выросли, и диверсификация между ними мало защищала портфели.

Рисунок: один шок, три рынка. Источник: Money by CJ.

Март 2020. В спешке за деньгами корреляция биткоина с акциями резко выросла, а даже золото, обычно являющееся защитным активом, упало. Некоторые облигационные фонды торговались значительно ниже стоимости своих активов.

Август 2024. Иена выросла примерно на 14% к доллару менее чем за месяц. Nikkei упал на 12,4% 5 августа, европейский STOXX 600 снизился максимум на 3,6%, а биткоин продолжил падение после предыдущих потерь.

Апрель 2025. По мере эскалации объявлений о тарифах индекс S&P 500 упал примерно на 12% за четыре дня. Волатильность перекинулась на облигации, валюты и сырьевые товары, пока пауза в действии тарифов 9 апреля не вызвала рост примерно на 9,5% за один день.

10 октября 2025 года. Резкая распродажа на криптовалютном рынке уничтожила более 19 млрд долларов леверидж-позиций за один день: ликвидации на одной платформе вызвали падения и новые ликвидации на других.

Как быстро переносы обращаются вспять

Вынужденные продажи обычно заканчиваются, когда леверидж-позиции закрыты, и цены могут резко восстановиться. 6 августа 2024 года, на следующий день после падения на 12,4%, Nikkei вырос примерно на 10,2%, что стало его самым большим однодневным ростом за всю историю. Те, кто был вынужден продать на дне, упустили отскок, поэтому избегание вынужденных продаж важнее, чем прогнозирование шока.

Как читать риск

Переносы наиболее вероятны, когда позиционирование переполнено и кредитное плечо высокое. Следите одновременно за валютами фондирования, кредитными спредами и показателями волатильности. См. что кредитные спреды говорят трейдерам акций.

Ограничения

Многие переносы быстро обращаются вспять, когда заканчиваются вынужденные продажи: рынки восстановились на следующий день после 5 августа 2024 года. См. почему корреляции стремятся к единице в кризис и что вызывает каскады ликвидаций.

Волатильность как канал заражения

Многие фонды определяют размер позиций исходя из недавней волатильности: когда волатильность растет, они автоматически сокращают экспозицию. Скачок волатильности на одном рынке, таким образом, вынуждает эти фонды продавать активы на всех рынках, которые они держат, даже на тех, которые не сдвинулись. Фонды риск-паритета, стратегии таргетирования волатильности и некоторые трендовые фонды ведут себя именно так, усиливая переносы при всплесках волатильности. См. что такое VIX.

Криптовалюта как канал переноса

Криптовалюты торгуются круглосуточно, поэтому именно этот рынок часто первым реагирует на новости выходных или ночные новости, а леверидж-позиции в криптовалюте могут быть ликвидированы за считанные минуты. Крупные ликвидации на криптовалютном рынке могут перекинуться на акции компаний, связанных с криптовалютой, а через общих инвесторов — и на акции технологических компаний. См. что вызывает каскады ликвидаций.

Признаки риска перетекания

• Переполненные позиции в одной сделке, например в валюте фондирования
• Необычно низкая волатильность в течение длительного времени, которая поощряет использование кредитного плеча
• Рост требований к марже или стоимости фондирования
• Резкие движения валюты или рынка, которые многие инвесторы используют для фондирования

Защита от перетекания

Умеренный леверидж, наличие некоторого объема денежных средств, отказ от переполненных сделок и расчет размера позиций с учетом резких гэпов снижают риск. Диверсификация по активам помогает в долгосрочной перспективе, но в самые тяжелые часы перетекания лучшая защита — не оказаться в ситуации, когда вас вынуждают продавать.

Измерение перетекания

Исследователи измеряют перетекание по тому, какая доля волатильности одного рынка объясняется шоками на других рынках. В спокойные периоды большая часть волатильности рынка определяется его собственными новостями; в кризисы значительная доля возникает из-за шоков в других местах. Трейдеры используют более простые признаки: одновременный рост индексов волатильности на нескольких рынках и скачки корреляций между активами, которые обычно движутся независимо друг от друга.

От облигаций ко всему

Перетекание может начинаться и на рынках облигаций. В ходе «таper tantrum» 2013 года резкий рост доходности американских облигаций ударил по валютам развивающихся рынков, золоту и долгосрочным облигациям по всему миру. В ходе кризиса британских гилтов в 2022 году резкий рост доходности гилтов вынудил пенсионные фонды продавать активы, и фунт упал до рекордного минимума. См. что произошло в ходе кризиса британских гилтов.

От одной страны ко многим

Шоки в крупных экономиках распространяются через торговлю, банки и инвесторов. Проблемы на одном развивающемся рынке могут побудить инвесторов продавать активы других рынков с похожими слабыми сторонами, даже если их собственные условия не изменились. Такая закономерность неоднократно наблюдалась в кризисах развивающихся рынков.

Выходные и гэпы

Криптовалюта реагирует на новости в выходные, когда большинство других рынков закрыто. Крупное движение в выходные может сигнализировать о том, как другие рынки могут открыться в понедельник, создавая гэпы в валютах, фьючерсах на фондовые индексы и сырьевых товарах. Трейдеры, которые держат позиции на выходных, сталкиваются с этим риском гэпа.

Распространенные ошибки в толковании

• Считать диверсификацию защитой в условиях перетекания.
• Полагать, что спокойные рынки означают низкий риск.

Центральные банки как автоматические выключатели

Центральные банки часто вмешиваются, когда перетекание угрожает финансовой системе. В марте 2020 года масштабная поддержка Федеральной резервной системы США остановила бегство в наличность; в сентябре 2022 года покупки гилтов Банком Англии прервали «порочный круг» в британских пенсионных фондах; в августе 2024 года заверения Банка Японии помогли рынкам восстановиться. Ожидания такой поддержки могут ограничивать перетекание, хотя они также могут поощрять кредитное плечо, которое его и вызывает.

Кластеры волатильности

Волатильные дни, как правило, сменяются такими же волатильными днями, а спокойные периоды, как правило, сохраняются. После перетекания волатильность обычно остается повышенной в течение нескольких недель, даже если цены быстро восстанавливаются, поэтому трейдеры часто на некоторое время уменьшают размеры позиций после шока.

Хронология перетекания в иллюстрации

Предположим, что неожиданное изменение политики в одной стране вызывает резкое движение валюты за ночь. (Иллюстративный сценарий.) В первый час закрываются леверидж-позиции в валюте. В течение нескольких часов фьючерсы на фондовые индексы в других регионах падают, поскольку фонды сокращают риск. К следующему утру криптовалюта упала, а индексы волатильности резко выросли. В последующие дни центральные банки или официальные лица успокаивают рынки, вынужденные продажи прекращаются, и цены частично восстанавливаются. Такая последовательность повторяется во многих эпизодах, хотя триггер каждый раз различается.

Переполненные сделки

Самое разрушительное перетекание возникает из сделок, которые одновременно держит много инвесторов, например заимствование в валюте с низкой доходностью для покупки активов с более высокой доходностью или ставка на сохранение низкой волатильности. Когда сделка разворачивается, все пытаются выйти одновременно, и продажи распространяются на все остальные активы, которыми владеют эти инвесторы. Выявление переполненных сделок по данным о позициях, популярным нарративам и необычно низкой волатильности — один из лучших способов предугадать, где может начаться перетекание.

Уроки для индивидуальных трейдеров

Отдельные трейдеры редко сами вызывают перетоки волатильности, но они ощущают их последствия. Удержание позиций на нескольких рынках, которые разделяют общий риск, например технологические акции, криптовалюты и высокодоходные валюты, может означать одновременные убытки по всем ним. Помогают снижение кредитного плеча, когда волатильность необычно низкая, использование стоп-ордеров и размеров позиций, реалистичных с учетом гэпов, и избегание наиболее переполненных сделок. После перелива волатильности ожидание стабилизации перед восстановлением позиций может помочь не попасть под афтершоки, которые часто следуют за первой волной продаж. Вторая волна часто бывает слабее, но она все же может застать тех, кто слишком рано вернулся на рынок с полным кредитным плечом.

Часто задаваемые вопросы

Становятся ли перетоки волатильности более частыми?

Рынки стали более взаимосвязанными, чем когда-либо, благодаря общим инвесторам, круглосуточной торговле криптовалютами и автоматизированным стратегиям, что облегчает быстрые перетоки.

Означает ли перелив волатильности всегда кризис?

Нет. Многие, как в августе 2024 года, разворачиваются в течение нескольких дней после окончания вынужденных продаж.

Эта статья носит образовательный характер и не является финансовой, инвестиционной, юридической или налоговой консультацией. Цифровые активы волатильны, и вы можете потерять вложенную сумму.

Источники

• Карry-трейд на йене, который обрушил рынки в августе 2024 года (Nikkei −12,4%, худшее падение с 1987 года; STOXX 600 снизился до 3,6%; биткоин упал) — Money by CJ
• Раскрутка carry-трейда: действительно ли все закончилось? (йена выросла на 14% к доллару с 10 июля по 5 августа; отскок на следующий день) — Schwab via Advisor Perspectives
• Фьючерсы и опционы на VIX (корреляции между классами активов выросли в 2007–2008 годах) — ASX / исследовательская работа UMass
• Биткоин против акций (корреляции выросли при бегстве в кэш в середине марта 2020 года; пострадало и золото) — исследовательская заметка Xetra, июнь 2020
• 14 недель и 12 цифр (облигационный ETF торговался с дисконтом 6,2% к стоимости чистых активов 12 марта 2020 года) — Monevator
• Как фондовый рынок отыгрался после всех потерь, когда торговая война обострилась (S&P 500 −12% за четыре дня; пауза 9 апреля, +9,5%) — AP via Fortune, май 2025
• TVL в DeFi упал на 39% в 2026 году (обвал 10 октября 2025 года уничтожил более 19 млрд долларов леверидж-позиций) — Cointelegraph, июнь 2026
• Банк Японии успокаивает рынки (Nikkei +10,2% 6 августа 2024 года) — FinanzaOnline, 7 августа 2024