Как ЕЦБ и ФРС по-разному двигают рынки

Ключевое различие в политике ЕЦБ и ФРС — в масштабе охвата. Федеральная резервная система устанавливает ставки для одной экономики и действует по двойному мандату: максимальная занятость и стабильные цены. Основной мандат Европейского центрального банка — ценовая стабильность, но он устанавливает одну ставку для многих стран, у каждой из которых есть собственные облигации, поэтому ему также приходится управлять разрывами между их доходностями.

Сравнение в таблице

Рисунок: одна экономика против многих.

Проблема фрагментации

Когда ЕЦБ повышает ставки, стоимость заимствования у более слабых стран может расти гораздо быстрее, чем в Германии, что разделяет финансовые условия внутри одной валютной зоны. 21 июля 2022 года ЕЦБ повысил ставки на полпункта — впервые за 11 лет — и запустил Инструмент защиты трансмиссии, неограниченную условную программу покупки облигаций для противодействия «беспорядочному» расширению спредов. Спред между итальянскими и немецкими облигациями в то время всё ещё расширялся примерно до 2,4%.

Спреды внутри евро: иллюстрация

Предположим, ЕЦБ поднимает ставки на 1 процентный пункт. (Иллюстративный сценарий.) Доходность немецких 10-летних облигаций растёт с 1,5% до 2,2%, а итальянских — скачет с 3,5% до 4,8%, расширяя разрыв между ними с 2,0 до 2,6 пункта. Итальянские заёмщики, включая правительство, сталкиваются с гораздо большим ростом издержек, чем немецкие, хотя у обеих стран одна и та же ключевая ставка. Именно это неравномерное воздействие ЕЦБ называет фрагментацией, и именно поэтому он создал инструменты для её ограничения.

История антикризисных инструментов

ЕЦБ был вынужден создавать инструменты, которые ФРС не нужны. Во время долгового кризиса в еврозоне в 2012 году он пообещал сделать всё необходимое для сохранения евро, успокоив рынки облигаций без немедленных покупок. Позднее он запустил масштабные покупки облигаций в 2015 году и программу на время пандемии в 2020 году, а в 2022 году создал Инструмент защиты трансмиссии. Каждый из этих инструментов был направлен на то, чтобы единая денежно-кредитная политика работала в очень разных экономиках.

Почему ФРС сильнее двигает рынки

Доллар — основная валюта мировой торговли, долгов и резервов, поэтому решения ФРС распространяются на развивающиеся рынки, сырьевые товары и криптовалюты. См. как сильный доллар бьёт по сырьевым товарам, развивающимся рынкам и криптовалютам.

Разные траектории с 2022 года

Оба центральных банка резко подняли ставки с 2022 года, чтобы бороться с инфляцией. ЕЦБ десять раз повышал ставку по депозитам начиная с июля 2022 года, доведя её до 4% в сентябре 2023 года. Затем он первым начал снижать ставки, снизив ставку по депозитам до 3,75% 6 июня 2024 года — это было первое снижение с 2019 года, — тогда как ФРС ждала до сентября 2024 года. Это расхождение на время расширило разрыв в ставках в пользу доллара, что давило на евро. См. что происходит с валютами, когда центральный банк разворачивает курс.

Отрицательные ставки

С 2014 по 2022 год ЕЦБ держал ставку по депозитам ниже нуля, опустившись до −0,50% в 2019 году, чтобы бороться с очень низкой инфляцией. ФРС никогда не вводила отрицательные ставки. Отрицательные ставки сокращали прибыль европейских банков и подталкивали инвесторов к более рискованным активам в поисках доходности. Это иной опыт политики, который до сих пор влияет на европейские рынки.

Где обычный ответ меняется на противоположный

Когда ЕЦБ и ФРС расходятся, ЕЦБ может влиять на евро и европейские активы сильнее, чем ФРС. Разрывы в ставках между ними — главный фактор динамики EUR/USD.

См. что рынки ловят на заседании центрального банка и что происходит с валютами, когда центральный банк разворачивает курс.

Стили коммуникации

ФРС публикует прогнозы ставок своих руководителей четыре раза в год и проводит пресс-конференцию после каждого заседания. ЕЦБ проводит пресс-конференцию после каждого решения, но не публикует индивидуальные прогнозы, а в его Совете управляющих входят главы центральных банков каждой страны-члена, что может приводить к публичным разногласиям, которые двигают рынки. Трейдеры следят за выступлениями глав национальных центральных банков в поисках подсказок о следующем шаге.

Влияние на EUR/USD

Ожидаемый разрыв между ставками в США и в еврозоне является одним из главных факторов, определяющих EUR/USD. Когда рынки ожидают, что ФРС снизит ставки быстрее ЕЦБ, евро, как правило, растет; когда же они ожидают более быстрого снижения ставок ЕЦБ, евро, как правило, падает. Также важны различия в темпах роста, настроения на рынке риска и цены на энергоносители, особенно для еврозоны, которая импортирует большую часть своей энергии. См. что движет EUR/USD.

Влияние на европейские акции и облигации

Решения ЕЦБ сильно влияют на акции европейских банков, поскольку процентная маржа банков зависит от уровня ставок и формы кривой доходности. Спреды государственных облигаций, особенно спред Италии к Германии, реагируют на любые намеки о готовности ЕЦБ поддерживать более слабых членов. Индексы европейских акций с большим весом банковского сектора часто резко движутся в дни решений ЕЦБ.

Энергетика и еврозона

Еврозона импортирует большую часть своей энергии, поэтому энергетические шоки бьют по ней сильнее, чем по США, которые являются чистым экспортером энергии. В 2022 году резкий рост цен на газ подтолкнул инфляцию в еврозоне вверх и ослабил евро, который упал ниже паритета с долларом, что осложнило задачу ЕЦБ. Поэтому энергетические цены играют более значимую роль в решениях ЕЦБ, чем в решениях ФРС. См. как энергетические шоки передаются через инфляцию, ставки и валюты.

Мандат на практике

ЕЦБ ставит целью инфляцию на уровне 2% в среднесрочной перспективе и учитывает рост и занятость лишь постольку, поскольку они влияют на ценовую стабильность. ФРС придает равное значение занятости и инфляции. На практике оба банка реагируют на рост и инфляцию, но различие может иметь значение, когда эти цели вступают в противоречие, например, когда инфляция высока, а безработица растет.

Банк Англии и другие банки

Банк Англии, Швейцарский национальный банк и Банк Японии также двигают рынки, особенно свои валюты. Швейцарский национальный банк стал первым крупным центральным банком, снизившим ставку, в марте 2024 года, опередив и ЕЦБ, и ФРС.

Распространенные ошибки в трактовке

• Предположение, что ЕЦБ всегда следует за ФРС.
• Игнорирование спредов облигаций внутри еврозоны.

Чек-лист для дней заседаний ЕЦБ

• Что рынки закладывают в цены относительно решения?
• Ожидаются ли новые прогнозы сотрудников?
• Есть ли комментарии о спредах облигаций или фрагментации?
• Как главы национальных центральных банков реагируют после заседания?

Как работает TPI

Инструмент защиты трансмиссии позволяет ЕЦБ покупать облигации страны-члена, стоимость заимствований которой растет так, что, по оценке ЕЦБ, не оправдано фундаментальными факторами. Покупки потенциально неограничены, но зависят от того, придерживается ли страна взвешенной бюджетной политики. Инструмент действовал главным образом как сдерживающий фактор: его существование помогло ограничить расширение спредов без крупных покупок.

Различия в темпах роста

В годы после 2022 года экономика США, как правило, росла быстрее экономики еврозоны, что поддерживалось государственными расходами, энергетической независимостью и масштабными инвестициями в технологии. Более быстрый рост США, как правило, удерживал американские ставки на высоком уровне дольше и поддерживал доллар по отношению к евро. Изменения в разрыве темпов роста часто быстро отражаются в EUR/USD.

Разрывы ставок и потоки капитала

Когда доходности в еврозоне растут относительно доходностей в США, европейским инвесторам становится менее выгодно покупать американские облигации, и часть средств возвращается в евро-активы, поддерживая евро. Когда разрыв расширяется в пользу доллара, происходит обратное. Эти потоки являются одной из причин, по которым ожидаемая траектория каждого центрального банка так важна для EUR/USD.

Данные по инфляции в еврозоне

Еврозона публикует предварительную оценку инфляции в конце каждого месяца, часто после национальных публикаций Германии, Франции, Италии и Испании. Рынки реагируют на эти ранние национальные данные, поэтому значительная часть сюрприза может быть заложена в цены до выхода общеевропейского показателя.

Торговля EUR/USD в дни заседаний ЕЦБ

Спреды могут расширяться, а цены — резко колебаться вокруг решений ЕЦБ и пресс-конференций. Многие трейдеры заранее уменьшают размер позиций и ждут пресс-конференции, поскольку ответы председателя часто сильнее двигают евро, чем само решение. Наблюдение за доходностью немецких и итальянских облигаций во время пресс-конференции показывает, как рынки оценивают приверженность ЕЦБ ограничению спредов.

Часто задаваемые вопросы

Какой центральный банк важнее для глобальных рынков?

Обычно ФРС — из-за глобальной роли доллара, но ЕЦБ может доминировать на активах еврозоны и в паре EUR/USD.

Почему ЕЦБ беспокоится о спредах облигаций?

Потому что единая ключевая ставка должна работать во многих странах; если стоимость заимствований слишком сильно расходится, политика по-разному влияет на участников.

Эта статья носит образовательный характер и не является финансовой, инвестиционной, юридической или налоговой консультацией. Цифровые активы подвержены высокой волатильности, и вы можете потерять вложенную сумму.

Источники

• ТПИ ЕЦБ (объявлен 21 июля 2022 года; без ограничения объёма, при соблюдении условий; противодействует беспорядочной динамике; спреды Италия–Германия) — Model Diplomat
• План ЕЦБ по кризису не убедил облигационных трейдеров (первое повышение за 11 лет, на 50 базисных пунктов) — Bloomberg Opinion, июль 2022
• Новый инструмент ЕЦБ для борьбы со спредами облигаций (итальянско-германские спреды около 2,4%) — Validus Risk Management, август 2022
• Еженедельный обзор ЕЦБ (ТПИ для выполнения мандата по стабильности цен) — BNP Paribas, июль 2022
• ЕЦБ начинает цикл снижения ставок (6 июня 2024 года: первое снижение с сентября 2019 года, когда ставка по депозитам упала до −0,50%; ставка по депозитам снижена с 4% до 3,75%; опережая ФРС и Банк Англии) — KBC, июнь 2024
• ЕЦБ снизил ставки, как и ожидалось (первое снижение ставки по депозитам за пять лет после 10 повышений с июля 2022 года; Швейцарский национальный банк первым среди крупных центральных банков снизил ставку в марте 2024 года) — Morningstar, июнь 2024
• Строгая экономия следует за российской дерзостью (евро в 2022 году опустился ниже паритета с долларом) — PKF Malta, сентябрь 2022