Что такое кривая доходности?

Кривая доходности отражает доходность государственных облигаций при разных сроках погашения — от нескольких месяцев до 30 лет. Обычно она имеет восходящий наклон, так как кредиторы требуют большей доходности за более длинные сроки, а её форма отражает ожидания относительно денежно-кредитной политики, роста и инфляции. Когда доходность краткосрочных бумаг превышает доходность долгосрочных, кривая «инвертируется» — это явление раньше часто предшествовало рецессиям; главным индикатором служит спред 2s10s.

Основные формы

• Нормальная (с восходящим наклоном): доходность долгосрочных бумаг выше доходности краткосрочных; типична для периодов экономического роста.
• Плоская: небольшая разница между сроками; часто возникает в переходные периоды.
• Инвертированная: доходность краткосрочных бумаг выше доходности долгосрочных; рынок ожидает снижения процентных ставок в будущем. См. что означает инвертированная кривая доходности.
• Крутизация (steepening): разрыв между сроками увеличивается — либо из-за роста долгосрочной доходности, либо из-за снижения краткосрочной. См. что означает крутизация кривой.

Рисунок: Основные формы кривой.

Чтение кривой на практике

(Иллюстративные значения доходности.) На нормальной кривой каждый более длинный срок приносит больше доходности. На инвертированной кривой наибольшая доходность приходится на краткосрочные бумаги, поскольку центральный банк резко поднял ставки, а рынок ожидает их снижения в будущем.

Что влияет на каждый конец кривой

• Короткий конец: ожидания относительно базовой процентной ставки центрального банка.
• Длинный конец: рост экономики, инфляционные ожидания, государственная задолженность и дополнительная премия, которую инвесторы требуют за вложения на длинный срок.

Недавняя история

Кривая 2s10s инвертировалась в июле 2022 года, достигла около −1,08 пункта в июле 2023 года и вновь приобрела положительный наклон в сентябре 2024 года, спустя 26 месяцев.

Измерение наклона

Наиболее часто используемый показатель — спред 2s10s, то есть доходность 10-летней облигации минус доходность 2-летней. Многие экономисты также следят за разницей между доходностью 10-летней бумаги и доходностью 3-месячных казначейских векселей, которую, по данным некоторых исследований, считают более надёжным сигналом рецессии. Обычно оба показателя положительны; отрицательные значения означают, что кривая инвертирована между этими точками.

Движения вверх и вниз

Движения кривой описываются направлением и причиной. Бычья крутизация (bull steepening) происходит, когда краткосрочная доходность падает быстрее долгосрочной, нередко по мере приближения снижения ставок. Медвежья крутизация (bear steepening) возникает, когда долгосрочная доходность растёт быстрее, часто из-за опасений по поводу инфляции или долговой нагрузки. Бычья плоскость (bull flattening) наступает, когда долгосрочная доходность падает быстрее; медвежья плоскость (bear flattening) — когда краткосрочная доходность растёт быстрее, что типично для ужесточения денежно-кредитной политики центральным банком. Каждый из этих сценариев указывает на свою экономическую картину.

Почему за кривой следят трейдеры. Кривая влияет на прибыль банков, валюты и отраслевые индексы акций, а также используется как индикатор рецессии, хотя с длинными и изменчивыми временными лагами.

См. что движет доходностью 10-летних казначейских облигаций США и как работают облигации с фиксированным доходом.

Премия за срок

Часть дополнительной доходности долгосрочных облигаций представляет собой компенсацию за риск блокировки средств на годы, известную как премия за срок (term premium). Её нельзя наблюдать напрямую, но её оценивают с помощью моделей. Когда инвесторы беспокоятся об инфляции или о высоком государственном долге, премия за срок, как правило, растёт, и кривая смещается вверх даже без изменений в ожидаемых процентных ставках.

Банки и кривая

Банки привлекают средства на короткий срок и размещают их на длинный, поэтому крутая кривая, как правило, благоприятна для их прибыли, а инвертированная кривая их давит. Банковские акции часто реагируют на изменения наклона кривой, и это одна из причин, по которой трейдеры акций следят за этим индикатором.

Торговля кривой

Трейдеры выражают свои взгляды на кривую, открывая противоположные позиции по двум срокам, например покупая фьючерсы на 2-летние облигации и продавая фьючерсы на 10-летние, чтобы заработать на расширении кривой. Позиции подбираются так, чтобы каждая нога имела схожую чувствительность к изменениям доходности, измеряемую через DV01. Таким образом, сделка приносит прибыль от изменений наклона, а не от общего уровня ставок. См. как дюрация облигации помогает прогнозировать движения цены.

Кривые в других странах

У каждого крупного рынка государственных облигаций есть своя кривая, включая немецкие бунды, британские гилты и японские государственные облигации. Сравнение кривых разных стран показывает различия в ожиданиях денежно-кредитной политики и помогает объяснить движения валютных курсов.

Почему возникают инверсии

Кривые обычно инвертируются, когда центральный банк резко повышает краткосрочные ставки для борьбы с инфляцией. Краткосрочная доходность растёт вместе с базовой ставкой, а долгосрочная растёт меньше, поскольку инвесторы ожидают, что ужесточение замедлит экономику и впоследствии заставит снизить ставки. В 2022 и 2023 годах, когда ФРС быстро повышала ставки, доходность 2-летних облигаций поднялась выше доходности 10-летних, а спред 2s10s в июле 2023 года достиг около −1,08 пункта, что стало его самой глубокой инверсией за десятилетия.

После окончания инверсии

Исторически рецессии, как правило, начинались после того, как кривая вновь приобретала положительный наклон, а не в период инверсии. Обычно это происходило потому, что центральный банк снижал краткосрочные ставки в ответ на замедление роста. Кривая перестала быть инвертированной в сентябре 2024 года, спустя 26 месяцев, и к 2026 году рецессия в США не последовала, что напоминает о несовершенстве этого сигнала.

Кривые и валюты

Различия между кривыми стран влияют на валютные курсы. Когда краткосрочная доходность одной страны растёт относительно другой, её валюта, как правило, укрепляется. Изменения наклона также могут сигнализировать об изменении ожиданий роста, которые отражаются в движениях валют. См. как процентные дифференциалы двигают валюты.

Когда центральный банк контролирует кривую

С 2016 года Банк Японии стал ориентироваться не только на краткосрочные ставки, но и на доходность 10-летних государственных облигаций, покупая облигации по мере необходимости, чтобы удерживать её вблизи целевого уровня. Эта политика известна как контроль кривой доходности (yield curve control). Банк постепенно ослаблял её и завершил в 2024 году. Пока она действовала, длинный конец японской кривой отражал скорее денежно-кредитную политику, чем ожидания рынка.

Распространённые неверные интерпретации

• Считать инверсию точным таймером рецессии.
• Игнорировать причины движения кривой, а не только сам факт движения.

Длинный конец и государственный долг

Долгосрочная доходность может расти, когда инвесторы беспокоятся о высоком государственном долге, высокой инфляции или независимости центральных банков, даже если базовые ставки остаются стабильными. Такие движения расширяют кривую и повышают стоимость кредита во всей экономике. Кризис британских гилтов 2022 года показал, как долгосрочная доходность может резко вырасти, когда доверие к бюджетной политике падает. См. что произошло во время кризиса британских гилтов.

Кривая и секторы акций

Кривая, которая расширяется (становится круче), обычно выгодна банкам, страховым компаниям и секторам, чувствительным к экономике, поскольку сигнализирует о более сильном росте и более широких маржах по кредитам. Кривая, которая выравнивается или инвертируется, как правило, выгодна оборонительным секторам. Трейдеры акций используют изменения кривой как один из факторов при переключении между секторами. См. что такое ротация секторов.

Где следить за кривой

Доходности государственных облигаций по разным срокам публикуются ежедневно на финансовых сайтах и сайтах центральных банков, а многие торговые платформы показывают кривую и её историю. Сравнение сегодняшней кривой с кривой годичной давности показывает, как изменились ожидания.

Форвардные ставки

Кривая доходности содержит будущий путь ставок, implicitly заложенный в рыночных ценах. Если доходность на 1 год составляет 4%, а на 2 года — 4,5%, подразумеваемая однолетняя ставка, которая начнётся через год, составляет около 5%, поскольку инвестиция на 1 год с последующей инвестицией на 1 год должна приносить примерно то же, что инвестиция на 2 года. (Примерные значения.) Эти подразумеваемые форвардные ставки служат отправной точкой для оценки того, что рынок ожидает от действий центральных банков, хотя они также включают премии за риск.

Контрольный список по кривой

• Кривая нормальная, плоская или инвертированная?
• Она расширяется или выравнивается, и движение задают короткие или длинные доходности?
• Что ожидания по действиям центрального банка подразумевают для короткого конца?
• Опасения по поводу инфляции или долга тянут вверх длинный конец?
• Как банки и другие сектора, чувствительные к процентным ставкам, реагируют на происходящее?

Ответы на эти вопросы превращают линию на графике во взгляд на денежную политику, рост и рынки.

Расширение после снижения ставок

Когда центральные банки начинают снижать ставки после периода ужесточения, краткосрочные доходности обычно падают первыми и быстрее, и кривая расширяется. Если инвесторы также опасаются, что снижение ставок вновь разгонит инфляцию или что государственный долг останется высоким, длинные доходности могут снизиться незначительно или даже вырасти, и кривая расширится ещё сильнее. Такая «медвежья» крутизация (bear steepening) после снижения ставок может удивить инвесторов, которые ожидали роста длинных облигаций, как только ставки начнут падать. На практике пристальное наблюдение за длинным концом после первых снижений ставок часто помогает избежать этого неприятного сюрприза.

Частые вопросы

Означает ли инвертированная кривая всегда рецессию?

Нет. Она предшествовала большинству рецессий в США начиная с 1970-х годов, однако инверсия 2022–2024 годов не была за ним следующей рецессии до 2026 года, а время появления сигнала сильно варьировалось.

Кто контролирует кривую доходности?

Центральные банки в значительной степени определяют короткий конец через базовые ставки; длинный конец задаёт рынок, хотя центральные банки могут влиять на него через покупки облигаций.

Эта статья носит образовательный характер и не является финансовой, инвестиционной, юридической или налоговой консультацией. Цифровые активы волатильны, и вы можете потерять инвестированные средства.

Источники

• История инверсий кривой 2s10s (пять инверсий с 1976 года, за которыми последовали рецессии; инверсия длительностью 26 месяцев в 2022–2024 годах без рецессии до 2026 года) — Eco3min
• The Yield Curve Manual (самая глубокая инверсия −1,08 пункта в июле 2023 года; окончание инверсии до прошлых рецессий) — TheTrading.Tools
• Что произошло после того, как кривая доходности перестала быть инвертированной? (сентябрь 2024 года, после 26 месяцев) — MarketCrash.net